[第一创业]晨会纪要

核心观点： 　　一、宏观经济组 　　事件： 　　3月4日9点半国家统计局公布2月PMI数据。 　　评论： 　　2月中国制造业PMI为49%，较上月回落0.3个百分点。其中，大型企业为50.3%，较上月回升1.2个百分点；中型企业为47.5%，较上月回落1.2个百分点；小型企业为44.8%，较上月回落2.6个百分点，是2023年以来最低水平；大型企业与中小型企业的景气度仍处于分化状态。 　　2月生产指数为49.6%，较上月回落1个百分点。从需求上看，新订单为48.6%，较上月回落0.6个百分点；而新出口订单为45%，较上月大幅回落2.8个百分点；2月进口指数为45.6%，较上月回落1.7个百分点。可见，2月制造业PMI呈现供需双弱格局。 　　2月产成品库存指数为45.8%，较上月大幅回落2.8个百分点；2月库存销售比（产成品库存/在手订单为1.04，处于历史较低水平，而1月为1.08；显示制造业去库存有所提速，供需有关系改善明显。2月供需关系指数（新订单-产成品库存）为2.8%，较上月回升2.2个百分点。 　　2月在手订单为44%，较上月回落1.1个百分点；2月采购量为48.2%，较上月回落0.5个百分点；可见，有效需求虽仍不足。企业生产积极性指数（采购量-在手订单）2月为4.2%，较上月回升0.6个百分点；制造业企业对经营前景的预期2月为53.2%，也较上月回升0.6个百分点；显示企业生产积极性尚可。 　　从价格指数上看，2月出厂价格指数为50.6%，与上月持平，连续两月处于扩张区间，显示制造业领域通缩明显好转；主要原材料购进价格为54.8%，较上月回落1.3个百分点。2月利润指数（出厂价格-主要原材料购进价格）为-4.2%，较上月回升1.3个百分点，这说明制造业企业利润水平有所改善。 　　2月非制造业PMI指数为49.5%，较上月回升0.1个百分点。其中，服务业为49.7%，较上月回升0.2个百分点；而建筑业为48.2%，较上月回落0.6个百分点，再创历史最低值。2月综合PMI产出指数为49.5%，是2023年以来的最低值，较1月回落0.3百分点。 　　二、产业综合组： 　　全球最大的芯片分销商台湾文晔在近日举办的法说会中表示，今年1月文晔的合并营收已达1,957.5亿元新台币，年增超过151%，其中服务器和数据中心业务收入占比超40%。展望今年一季度，若以1美元兑新台币31.5元为计算基础，估首季营收将落在4,600-4,900亿元，中位数营收按年同比增长92%，且多数应用均会呈正成长，其中尤以数据中心与服务器领域增幅最大，有望出现倍数的年增。目前是芯片行业年度内的传统淡季，仍能有较好的增长，说明AI和整个电子产业链的下游需求依然高景气。 　　据媒体报道，近日三星电子已于上月与主要客户完成一季度DRAM供货价格的最终谈判，服务器、PC及移动端通用DRAM均价较去年四季度翻倍，部分客户及产品的涨幅甚至超过100%。该报道援引业内知情人士透露，谈判已全面收尾，部分海外客户已完成付款。这一涨幅较今年1月媒体透露的协商涨幅为70%的水平高出不少。我们认为这代表今年的存储需求预期依然较高，叠加台湾文晔的展望情况，我们继续看好芯片产业高景气度的延续。 　　三、消费组： 　　青瓷游戏（06633.HK）预计2025年全年净利润1.1-1.4亿元，同比+134%-197%，利润端实现大幅修复。利润高增的核心驱动是营销费用显著收缩带来的降本增效，叠加短期投资公允价值收益增加。业绩大增并非流水出现大幅放量，公司亦提示游戏流水自然回落导致毛利下滑，意味着本轮利润改善更偏节流+非经营性贡献，盈利质量仍需观察。经营层面，存量产品端《最强蜗牛》通过内容迭代与精细化运营带动老玩家回流、付费意愿提升，验证了长线运营能力并为现金流提供底盘。增量端，公司海外与多平台布局出现积极信号：如《魔卡少女樱：回忆钥匙》在越南iOS免费榜第2、畅销榜第8；Steam端《不可思议迷宫》累计下载超57万，《神经鹅》发售7天销量近5万，显示渠道拓展有助于降低对单一移动平台依赖。展望2026年，业绩弹性更取决于新品pipeline兑现，尤其是迪士尼/皮克斯授权的《迪士尼：书境传奇》将于2026年起在内地、港澳台、新马泰、韩国等地区陆续推出，若商业化顺利有望成为核心增长引擎。整体来看，公司短期利润端仍受费用与投资收益扰动，基本面拐点需要等待2026年新品与海外发行落地。 　　科锐国际发布2025年业绩快报，全年营收145.44亿元，同比+23.38%，归母净利3.04亿元，同比+48.10%，扣非1.82亿元，同比+31.01%，利润增速显著快于收入，体现盈利能力持续优化。单季看，25Q4收入约38.04亿元，归母约0.85亿元环比回落，主要因Q3确认约3200万元股权处置非经常性收益导致基数偏高，剔除后核心经营保持稳健。业绩驱动上，灵活用工的量质齐升是基本盘：全年收入增速超30%，净增在岗超8200人、年末在职接近5.2万人；同时新增集团客户超250家、千人以上客户达7家，客户结构更分散、抗风险增强。更关键