投资要点：
核心观点：国内经济依然“供强需弱”，新经济的崛起部分抵补了传统经济的下滑，出口韧性持续凸显，受国际能源价格影响，国内物价呈现改善趋势，短期总量政策加码概率或较低，短期降息可能性不高。
社零增速继续回落，政策拉动效应边际递减。4月单月社会消费品零售总额同比增长0.2%，较3月同比增速回落1.5个百分点，较2025年4月-4.9个百分点。1-4月累计同比增长1.9%，较1-3月回落0.5个百分点，较2025年全年增速回落1.8个百分点，消费修复节奏放缓。必选消费同比涨幅较上月减少，但相对而言仍有支撑。4月限额以上粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类商品零售额当月同比分别增长4.1%、3.6%，较3月分别回落5.4、3.4个百分点。以旧换新政策拉动持续减弱，4月限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额当月同比-15.1%，较3月回落10.1个百分点，政策刺激效应边际减弱，叠加地产销售较低迷对后周期消费的压制，家用电器和音像器材类、家具、建筑及装潢材料类相关消费4月单月增速跌幅扩大，或为可选消费的核心拖累。2025年上半年社零同比基数较高，同时2026年消费刺激政策支持力度较2025年有所回落，政策拉动效应边际减弱，叠加消费信心修复或较为缓慢，我们预计2026年上半年社零同比增速或承压。
固投有所承压，累计同比再次跌入负增长区间。1-4月全国固定资产投资累计同比下降1.6%，较1-3月回落3.3个百分点。整体来看，投资增长或仍高度依赖基建投资的强拉动，制造业投资温和修复，房地产投资仍是核心拖累。1-4月基础设施投资累计同比增长4.3%，较1-3月回落4.6个百分点，拉动全部投资增长1.3个百分点。制造业投资温和回升但内部分化。1-4月制造业投资累计同比增长1.2%，较1-3月减缓2.9个百分点，拉动全部投资增长0.3个百分点。1-4月装备制造业投资累计同比增长2.7%，拉动全部制造业投资增长1.4个百分点。1-4月高技术产业投资累计同比增长6.1%，拉动全部投资增长0.6个百分点。1-4月民间固定资产投资累计同比-5.2%，跌幅较1-3月（-2.2%）扩大3.0个百分点，民间投资或仍偏谨慎。
房地产开发投资跌幅扩大，房地产销售降幅收窄。1-4月房地产开发投资累计同比-13.7%，跌幅较1-3月份扩大2.5pct。1-4月份，新建商品房销售面积2.5亿平方米，同比下降10.2%，降幅比1-3月份收窄0.2个百分点；新建商品房销售额2.3万亿元，同比下降14.6%，降幅收窄2.1个百分点，对家具、家电等后周期消费或形成压制，房地产“销售-投资”负反馈机制或仍在持续。4月末，商品房待售面积7.8亿平方米，同比下降0.5%，较上月末略有好转但或仍存库存压力。
规上工业增加值同比增速减弱，供需或存背离，高技术制造业拉动作用明显。4月全国规模以上工业增加值同比增长4.1%，增速较3月减缓1.6个百分点。分三大门类看，4月采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别增长3.8%、4.0%、5.3%，分别较3月-1.9pct、-2.0pct、+1.8pct。4月规模以上高技术制造业增加值同比+12.8%，增速较3月加快1.1个百分点，对全部规模以上工业增长的贡
献率达52.1%，较上月提高17.1个百分点。工业生产与终端需求或存背离，若后续内需持续偏弱，企业可能面临库存被动累积的压力，叠加生活资料价格同比仍处负增长区间，中下游企业利润或将承压。
经济增长或仍面临一定的压力。短期来看，2026年二季度经济或面临多重挑战。25H1高基数或压制26H1社零、工业增加值等核心指标的同比增速；“TACO交易”可能使美伊冲突持续，国际能源价格或将维持高位，输入性通胀压力可能仍将延续；地产市场若继续调整，对经济的拖累可能持续；凯文・沃什将正式出任美联储主席，其首次利率会议将于6月中旬召开，或主张防范通胀，美联储6月或维持当前利率，国内政策利率下调或较晚。中长期来看，高端制造等新动能的持续培育，或为经济增长提供长期支撑，但仍需关注内需修复、地产出清、民间信心回暖情况。
债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会仍较突出。今年美伊冲突导致国际能源价格大幅上行，市场对高油价带来通胀上行和需求下行风险或有一定的担忧。随着时间推移中东局势对金融市场扰动日渐减弱，对应不确定性下降。若原油价格较长时间高位震荡，曲线走平定价滞胀风险；若原油价格跌回原来水平，长端下行定价通胀担忧消除。当前建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会。我们预计二季度10Y国债及10Y国开收益率走向1.70%及1.80%，30Y国债收益率或将重回2.2%以下，下半年30Y国债活跃券收益率低点或将到2.0%。我们预计2026年10Y国债收益率1.6%-1.9%震荡。
风险提示：财政政策超预期发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。